Uğur Dündar tarafından yazılmış tüm yazılar

FED’in kararından sonra…

İktisadiyat

Amerikan Merkez Bankası (FED) geçen hafta kriz sonrası yeni dönemin başladığını ilan etmiş oldu. Önümüzdeki süreçte parasal genişlemenin sınırlanacağını açıkladı. Aynı karar açıklanırken, gelişmekte olan ülkelere yönelik fon akımlarının azalacağını da vurguladı. Oyunun kuralları değişti. Bu noktadan sonra Türkiye ekonomisinin de gözden geçirmesi gereken kriterler olduğu ortada. Reel akım itibariyle Amerika’nın kendisini toparlaması pozitif, finansal hareket bakımından da negatif etkiler taşıyor. Türkiye ekonomisi özelinde Gezi Parkı olayları ile aynı döneme tekabül eden küresel gelişmelerin iki kez süzgeçten geçirilmesi zorunluluğu bulunuyor.

Döviz, faiz ve borsadaki hareket tümüyle Gezi Parkı kaynaklı değil…

Tüm Dünya borsaları ABD ekonomisindeki gelişmelerden etkileniyor. Amerikan ekonomisi,  kabaca Dünya ekonomisinin %20’si.  ABD hapşırdığında Avrupa, Euro Bölgesi krizden etkilendiğinde Türkiye ekonomisi sarsılıyor. Bu ekonomilerin güçlenmesi ise başka bir ekonomik konjonktürün habercisi. Özellikle ihracat gelirlerine ve dış tasarrufa bağımlı bir ekonomi olarak Dolar’ın güçlenmesi hem bir fırsat hem de bir problem. Türkiye ihracatı ABD Doları güçlendikçe rekabet avantajı elde ediyor. Enerji ithalatı Dolar üzerinden fiyatlandırıldığı için satarken kazandığını, alırken geri veriyor. Türkiye ekonomisi büyürken daha çok enerji kullanıyor. Enflasyonun petrol kaynaklı geçişi fiyatlara yansıtıyor. Bu simülasyonu yapan yatırımcı açısından Gezi Parkı Gösterileri devede kulak kalıyor.

Faiz ve kur beklentisi kalıcı olarak değişir…

2013 yılı başından beri özel sektörün döviz borçlarının gündemde tutulması işte bu riskin realize olma ihtimaline karşıydı. Merkez Bankası döviz rezervlerini artırarak cephanesini güçlendirdi. Kamu maliyesi de dengeyi bozmadığı gibi, nakit fazlası vermeye başlamıştı. Enflasyon cephesinde çok önemli bir gelişme, tahminleri bozacak bir veri de oluşmuyordu. Son gelen kapasite kullanımı, sanayi üretimi rakamları iç pazardan hareketlenme sinyalleri veriyordu.  Nitekim, kredi derecelendirme notundaki artış da finansal gelişmeleri teyit ediyordu.

FED’in kararından sonraki tabloda, borsalardan fonlar çekilmeye başlandı bile. Bu noktada Merkez Bankası planlandığı üzere rezervlerinden sadece içinde bulunduğumuz hafta içinde (bu yazı kaleme alınana dek) 650 Milyon Dolar satmış oldu. Borsadan da ciddi bir yabancı fon çıkışı görüldü. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) bu hareketin spekülatif amaçlı olup-olmadığını resmi olarak araştırmaya başladı.

Ucuz TL’yi bulan dövize koşuyor…

Merkez Bankası faiz haddini değiştirmeyerek iddialı bir tercih yapıyor. Politika faizinin %4,50- %6,50 olan alt ve üst sınırlarını (faiz koridoru) korumakta ısrar ediyor. Serbest piyasada oluşan faizler daha yüksek seyrettiği için bu politikanın olası sonuçlarını test etmekte yarar var.

Merkez TL faizini artırmayınca bir başka deyişle piyasaya ucuz fiyattan TL vermeye rıza gösterince, döviz borcu olan özel sektör, bankalardan temin ettiği kaynağı dövize çevirmek istiyor. Merkez dövize müdahale ettikçe kurun tansiyonu düşüyor. Kur artışı dizginlenince, döviz alımı tekrar başlıyor. Dış piyasalarda faizler, içeride enflasyon yükselirken, TL faizinin bu düzeyde kalması Türkiye’deki faiz haddi sabit bile kalsa zaten negatif olan TL’nin reel faizini düşürmüş oluyor.  Bu noktaya dikkat. Döviz değerinin yeteri kadar yükseldiği an itibariyle Merkez’in faiz koridorunun üst sınırını yukarıya çekmesi daha rasyonel bir tercih olabilir.

Bazı bankalar hakkındaki rekabet soruşturmasını hatırlayalım…

Gezi Parkı olayları ile gündeme gelen lobi tartışmaları sırasında pek izine raslayamayınca bir araştırayım dedim. Rekabet Kurumu’nun yaptığı soruşturma Mart ayında sonuçlanmıştı. Karar’ın adı: ’Türkiye’de Faaliyet Gösteren Oniki Banka Hakkındaki Yürütülen Soruşturmaya İlişkin 08.03.2013 Tarihli Karar’. İlgilenenler Rekabet Kurumu’nun internet sitesinden inceleyebilirler. Sözkonusu bankalara ciddi para cezaları verilmiş olması önemli ama asıl önemlisi ‘mevduat, kredi ve kredi kartı hizmetleri alanında 4054 sayılı Rekabetin Korunması Hakkında Kanun’un 4. Maddesini ihlal ettiklerine’ oybirliği ile karar verilen bankalar arasında 3 devlet bankasının da bulunması.  Devlet herhalde ‘Türkiye’de faiz lobiciliği yapılacaksa onu da biz yaparız’ demeye getiriyor.

Sermaye girişini yönlendirmek

İktisadiyat

Son bir yılın ana tartışma konusu faiz oranları. Paranın fiyatının gündemin birinci maddesi olmasının bir sebebi olmalı. Kafaların karışmasının sebebi, uluslararası finansal entegrasyona uygun bir iktisat algısı oluşmamasından. Sanayi kapitalizminin ekonomi bilgisi ile finansal kapitalizmin referansları arasındaki farkların vurgulanmamasından. Türkiye ekonomisi, global piyasalarla arasındaki farkları azalttıkça faiz oranı bir süre daha anlaşılmazlık örtüsü altında kalacağa benzer.

Finansal istikrar algısında doz aşımı…

Türkiye ekonomisi küresel piyasalardan ayrışmaya devam ediyor. Para ve sermaye piyasaları açısından birincil ölçü de bu. Finansal istikrar sürdükçe, borç ödeme kapasitesi korunuyor. Türkiye ekonomisinde politika yapıcıların süreci yönetirken pozitif ayrışmayı güçlendirme eğilimini koruduğunu görüyoruz. Dikkat çeken husus, global piyasa ile Türkiye finans sektörü arasında farkların giderilmesi, Türkiye ekonomisinin eksikliklerinin tamamlanması değil. Finansal istikrar kapasitesinin uluslararası iktisadi dinamiklerin önüne geçmeye çalışması. Doğru bir politika tercihi mi? Tartışmaya değer. 

Global sermaye piyasalarını bileşik kaplar teorisine uygun olarak düşününüz. Tüm Dünya’da kamu sektörü açıkları tavan yapmış, Merkez Bankaları harıl harıl para basıyor, kur savaşları nedeniyle likidite neredeyse sonsuzluk kazanmış. Bu ortamda Türkiye ekonomisi olarak nakit bütçe fazlası veriyorsunuz, likiditeyi ve kredileri sınırlıyor, öte taraftan faiz haddini geriye çekip küresel sermaye akımını dengelemek istiyorsunuz.  Bu şartlar altında TL’nin değerlenmesini önlemek çok zor. Finansal istikrar bakımından risk algısına yol açan sermaye akımlarının Türkiye’ye yönelmesi için gereken şartları oluşturup, aşırı girişleri dengelemek kolay ulaşılabilir bir denge noktası değil.

Menkul kıymetleştirme (securitization)…

Ekonomide paranın piyasaya giriş koşulları oluştuktan sonra önüne set çekmek genelde başarıya ulaşan bir politika değildir. Bugünkü teknik olanaklarla fon akımlarını engellemeye çalışmak doğru olduğu da şüpheli bir tercih. Dolayısıyla, gelen fonları absorbe edecek, reel ekonomiye kazandıracak enstrümanları daha sık gündeme getirmek önem taşıyor. Yolun da, özellikleri varlıkları, firma aktiflerini menkul kıymetleştirecek, sermaye piyasasına kazandıracak araçları çeşitlendirmekten geçtiği belli.

Borsaya kote şirket sayısının artması gerekiyor…

Ekonomi yönetimi, şirketlerin halka açılması ve hisselerin halka arz edilmesi konusunda kurallara sıkı sıkıya bağlı olunmasını talep ediyor. Bankacılık kesimine uygulanan sermaye rasyoları ve diğer düzenleyici kurallar konusunda da. Hızlı sermaye girişini göğüslemenin bir yolu da, özellikle hisse senedi nedeniyle BIST kodunda bulunan şirket sayısında artış sağlamak. Bir örnek vermek gerekirse; 2001 yılından bugüne piyasa kapitalizasyonu 10 kat artarken, şirket sayısı aynı tarihler arasında 310’dan 406’ya çıkmış. Ekonomik büyümenin çok gerisinde bir sayı. Aynı sorun bankacılık lisanslarında da mevcut: 2002 yılı sonu itibariyle 54 olan banka sayısı, 2013 Mayıs itibariyle 45. Bırakınız tasarruf ithali sağlamayı, ekonominin iç dinamiğindeki gelişmeyi dahi karşılayamayan bir tutum.

Gelir Vergisi Kanunu’nda reform…

Elli yıllık mazisi olan Gelir Vergisi Sistemi revize edildi. Uygulama, yasa yayınlandıktan ve ikincil düzenlemelerden sonra görülecek. Ana hatları ile değerlendirildiğinde, daha çok bir güncelleme niteliğinde olduğu anlaşılıyor. Özellikle genç girişimcileri destekleyen hükümleri son derece yararlı buluyorum. Gelir Vergisi’ni önümüzdeki günlerde daha geniş şekilde ele alabileceğiz.

Yabancı Doğrudan Yatırım

İktisadiyat

‘Yabancı Doğrudan Yatırım Artsın’ Demenin Dışında…

Not artışı sonrasında tartışılan dış borç sorunu daha çok su kaldırır (Bu yazıyı kaleme alırken Japon Kredi Derecelendirme Kuruluşu JCR’ nin de Türkiye’nin kredi notunu iki kademe birden artırdığı haberi ajanslara düştü).

 Borç tutarının yüksek mi olduğu?, normal boyutlarda mı seyrettiği?  ya da fon girişinin niteliği, politikanın arayıp da bulamayacağı malzemeler. Borçlar konusunda yorum farkı, aynı rakamları risk veya avantaj olarak algılamaya uygun. Dolayısıyla uluslararası standartları kullanmak en objektif yöntem gibi görünüyor. Lafı uzatmadan söyleyelim o zaman: Türkiye ekonomisinin döviz cinsinden yükümlülükleri neresinden bakarsanız bakın  ‘yüksek’. ‘Büyüme ile birlikte borcun artması normaldir’ deseniz de yüksek, ‘Dünya ekonomileri borç krizinde, bizim durumumuz çok iyi’ deseniz de yüksek. Bence artık konu, döviz açığını, yükümlülük yaratmayan işlemlerle kapatmak olmalı. Borç yaratan işlemler yerine, kazanç yaratan, doğurgan dövizin tutarını nasıl artırabiliriz? Yani, Yabancı Doğrudan Yatırım’ın (YDY) miktar ve kalitesini artırmak nasıl mümkün olabilir? Sık sık sorulan bu soruyu yanıtlarken artık bazı ayrıntıları da tartışmaya açmak gerekiyor.

Yabancı Doğrudan Yatırım (YDY) Hukuk Reformu Bekliyor…

Kamuoyunda bilinenin aksine doğrudan yatırımcı için ekonomik göstergeler ilk sırada değil. Uzun süredir beklenen Türk Ticaret Kanunu önemli bir aşamaydı. Fakat, Türkiye ekonomisi ile ilgili görüşleri etkileyen hukuksal süreçleri ‘hukuk güvenliğinin olmaması’ olarak tanımlayan zümre çoğunlukta. Yani mesele sadece yabancı yatırımcıların alacaklarını garanti altında tutacak sistemi kurmakla bitmiyor. Fikri mülkiyet haklarının, dava sürelerinin dışında, hukuki kapasiteye etki eden bir politik güç kullanımı ima ediliyor olabilir. Yeni anayasa, TTK ile ilgili ikincil düzenlemeler, enerji piyasası ile ilgili düzenlemeler, spesifik bazı ekonomik-politik kararların hukuka yansımasını gerektiriyor. İdari Yargılama Usulü Türkiye şartlarında öncelikle reforma ihtiyaç duyulduğu söylenen alanlardan biri (Daha geniş bilgi için: YASED (Uluslararası Yatırımcılar Derneği) Barometre 2013-1 raporuna bakılabilir).

Suriye Sorunu Gündemde… 

Türkiye ekonomisinin önünde, neredeyse imkansız da olsa Ortadoğu Sorunu’ndan etkilenmemek gibi önemli bir hedefi olmalı. Suriye’ye doğrudan ABD olarak bir askeri harekat düzenlemek istemeyen Obama, Türkiye’yi yeniden denkleme dahil etti. YDY konusunda aktif olmak isteyen pek çok yatırımcı, bu konuyu enine boyuna masaya yatıracaktır.

Türkiye ekonomisi , bu tip askeri girişimlerden uzak durulması gereken bir kırılganlıkta. YDY’ların teşvik uygulamalarından yararlanmak istediği bölgede çıkacak bir karışıklık, kredi notunun da, bütçe ve cari açık istatistiklerinin de bir kenarda bırakılmasına yol açabilir.

Gözde sektörler…

2013 yılı için enerji ilk sırada. Bankacılıkla ilgili yatırım analizleri de devam ediyor. Hükümetin teşvik paketine bakıldığında, sağlık ve özellikle ilaç sektöründe büyük yatırımcıların Türkiye’ye gelmesi beklenebilir.  Gıda ve perakendecilik zaten Türkiye’de hiç düşünmeden yatırım yapılacak adresler.

Doğrudan yatırım tercihinde döviz girdisi önemli bir motif olduğuna göre, satınalmaları değil yeni yatırımları izlemek gerekir. Bankacılık sektöründe daha yoğun rekabete ihtiyaç olduğunu, yeni bankacılık lisanslarının verilmesi gerektiğini daha önce yazmıştım. Gayrimenkulde de özellikle turizm yatırımlarını döviz girdisi bakımından doğurgan girişimler olarak algılamak durumundayız. Turizme yönelik Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO) hem doğrudan yatırım hem de portföy yatırımlarını çekmeye muktedir olacaktır.

Son taksit…

İktisadiyat

IMF’ye olan borcun son taksiti hafta içinde ödendi. Ali Babacan’ın bastığı tuşun muhatabı IMF, 19 stand by anlaşmasından birinin daha sonunun geldiğini müjdeledi. Bu arada IMF’yi asıl şaşırtan, 19 anlaşmadan sadece ikisinin sağsalim sona ermiş olmasıdır herhalde. IMF’nin müzmin muhaliflerinden olduğum için memnun oldum. Fakat, kamuoyundaki birkaç yanlış anlamayı da düzeltmeye çalışmak gerekiyor.

IMF’yle olan 19 uncu stand by anlaşmasının süresi aslında 2005 yılında sona eriyordu. 2005 yılında stand by anlaşmasının geçerlilik süresi uzatılmış oldu. Yani yeni bir anlaşma yapılmadı ama ödeme süresi ve kaynak kullanımı zamana yayıldı.

2008 krizinden sonra, özellikle 2009 yılı içerisinde IMF ile yeni bir anlaşma yapmak için oldukça çetin geçen görüşmeler yapıldı. Türkiye, 2008 yılının son çeyreği ile 2009’un ilk çeyreğinden oluşan 6 ayda toplam %15’e yakın oranda küçülmüştü. 20 inci anlaşmaya yaklaşan süreç, ekonomik değil siyasi nedenlerle tıkandığı için anlaşma zemini kaybedildi. İyi de oldu. 2009 yılı içerisinde istihdama, borç geri ödemelerine, esnaf siciline ve kamu yatırımlarına ilişkin düzenlemeler ekonomiyi rahatlattı. Türkiye ekonomisi kendi içindeki dinamikleri çalıştırıp, ekonomiyi canlandırmaya yönelik projeler hazırladı.

Genel denge ne durumda?

IMF’ye olan borç sona erince, Türkiye’nin Dünya’ya olan borcu tümüyle ödenmiş gibi bir izlenim doğmuşsa ciddi bir hata yapılıyor demektir. İki nedenle; 1- Devletin dış Dünya’ya olan borcu IMF taksitlerinden oluşmuyor. Hazine, dış piyasalara IMF programlarının dışında da borçlanıyor. Sözkonusu borçlar ise geçen zaman içerisinde azalmayıp artmış bulunuyor. 2- Özel sektörün döviz cinsinden borçlarında ciddi bir artış görülüyor.

Merkez Bankası rezervlerinde, devlet bütçesinde görülen pozitif gelişmeler devletin kendi hesabına olumlu görülmeli. Ekonominin genel dengesine, devlet ve özel sektörün tüm döviz alacak ve borçlarına göz atıldığında (uluslararası yatırım pozisyonu), vaziyet hiç de söylenegeldiği gibi parlak değil. Yüksek oranda döviz borcu bulunan bir ekonomiyiz.

Devir süreci kalıcı…

Merkez Bankası döviz rezervlerinin 100 Milyar Dolar’ı aşmış olması veya Nisan ayı bütçesinin fazla vermesi, Türkiye’nin kaynak-harcama veya tasarruf-yatırım dengesinin düzeldiğini göstermiyor. Türkiye, ürettiğinden daha çok tüketmeye devam ettikçe, dış tasarruflara, döviz girdisine ihtiyacı devam edecek.

Zaman içinde değişen kamu dengelerinin kurularak, özel kesim borçlanma imkanları artırılmış oldu. Fark bu. Mart ayı sonu itibariyle, özel sektörün yurtdışına olan uzun vadeli kredi kaynaklı döviz borcu 138,5 Milyar ABD Doları, kısa vadeli kredi borcu 36,5 Milyar ABD Doları. Bir yıl içerisinde döviz cinsinden ödenecek anapara toplamı 69,7 Milyar Dolar. 2013 yılı ilk üç aylık döneminin dış açığı da 15,9 Milyar Dolar. 

10 yıl önce, stand by anlaşması imzalanırken %100’ün çevresinde odaklanan faiz oranı bugün %5 ise, devletin %95 oranında faiz tasarrufuna ek olarak, artan milli gelirin vergi hasılatına katkısını müthiş bir tasarruf ve gelir artışına tahvil ettiği bir dönemden geçtik. Aynı şekilde, yabancı sermaye akımları Türkiye’ye girerken Rezerv Opsiyonu (ROK) aracılığıyla Merkez’e devredilen karşılıkların bir bölümünün döviz olarak rezervlere aktarıldığı anlaşılıyor. Bankalar, mevduatın bir kısmını karşılık olarak aktarmak zorunda oldukları için, TL veya döviz tercih imkanını döviz lehine kullanıyorlar. Çünkü TL’nin döviz karşısında değer artışı güçleniyor.

IMF’ye olan borcun ödenmesi, ekonomide bir dönemin kapanıp, başka bir dönemin başladığını tescil eden birçok haberciden sadece biri. Bu köşede çeşitli vesilelerle defalarca yazıldı: Kamu kesimi, uzun süredir borçları ve riskleri özel kesime devrediyor.

‘Düşük faiz’ vatandaşa yansıyacak mı?

İktisadiyat
Faiz haddindeki düşüş eğilimi, TL’nin değerlenmesi ile güçleniyor. Reel Kur’un artmış olması, TL’nin yabancı paralar karşısında daha da değerli hale gelmesi demek. Halkın söylemindeki haliyle,  dövizin artmaması demek. Sanayi üretimindeki kayıplarla birlikte faizdeki trendin güçleneceği düşünülebilir. Gündelik etkileşimlerin dışında, faiz, bir faktör geliri olarak ekonomi için önemli bir gösterge. Faktör gelirleri arasındaki denge kalıcı olarak değiştiğinde ekonominin genelinde bir yapı değişikliğinin başladığını düşünebiliriz. Bu yönüyle bakıldığında, faizdeki değişim, yeni bir gelir dağılımı konsepti anlamı taşıyor.

Faktör gelirleri arasında geçişler…

Faiz oranları düştüğünde, diğer iktisadi unsurların, yani girişim, toprak ve emeğin paylarında göreli fiyat artışları görülmesi olasıdır. Girişimci daha çok kar, toprak ve gayrimenkul sahibi kira-rant ve çalışan daha çok ücret alma eğilimi taşıyabilir. Çünkü faiz gelirinden yeterli getiriyi elde edemeyen sermaye sahibi, sermayesini diğer iktisadi unsurlara yöneltebilir. Teorik olarak mümkün olan yeni dengenin realitede neye tekabül ettiğini ayrıca incelemek gerekir.

Türkiye ekonomisi sözkonusu olduğunda faizden çözülen tasarruflar öncelikle ranta dönüşme eğilimindedir. Gayrimenkul piyasasında hareketlenme görülmesi öncelikle bu sebeptendir. Konut fiyat endeksi, kira artışları gibi rüzgarlar faizdeki çözülmenin sonuçlarıdır. Mali piyasalardaki faiz etkisini ikiye ayıralım. Çünkü hem kamu hem de özel kesim kesimin borçlanma araçlarının getirileri faiz cinsinden ifade ediyoruz. Fakat hisse senetlerinde getiriler kar payı ve değer artışı şeklinde görülüyor. Dolayısıyla faiz haddinin düşmesi borç verenler açısından değil ama, borçlananlar bakımından ciddi avantajlar doğurabilir. Özellikle devlet açısından. Borçlanma tutarı büyüdükçe kamu kesiminin faizlerin düşmesinden elde edeceği fayda da artmış olur.

Kredi koşulları değişecek…

Bankalar faiz haddindeki düşüşleri elbette kredilere yansıtıyorlar. Bu süreç devam da edebilir. Öte yandan, kredilerin,  kredi artış hızını dengelemek isteyen bir Merkez Bankası’nın, koşulları sıklıkla gözden geçiren bir BDDK’nın gözetimi altında olduğunu unutmayalım. Bu nedenle, faizdeki gevşemenin bire bir aynı ölçekte kredi koşullarına yansıyacağını düşünmüyorum. Bir istisna ile, devletin finansman kolaylığı sağlamak istediği kesimlere yönelik faiz farkını sübvanse ettiği modeller hariç. Yani, sıklıkla finansal destek arayışı içerisinde olan esnaf-sanatkar ve tarım kesimine yönelik faiz indirimlerinin genişleyeceğini bekleyebiliriz.

Kredi artışının özellikle gayrimenkul piyasasını etkilemesi ilk akla gelen seçenek olmalı. Tüketici kredilerinde önemli bir artış eğilimi sürpriz değeri taşır.

Sermaye piyasasının yeni araçlar üretmesi gerekiyor…

2008 krizini tetikleyen türev araçlar gayrimenkul kredileri üzerine inşa edilmişti. Özellikle ABD’de, kredileri veren bankalar, onların hisselerini satın alan yatırımcılar, kredileri sigortalayan sigorta şirketleri ve onların hisseleri, bir koyundan beş post çıkarma politikasının kurbanı oldular. ‘Türev ürünler’ dediğimiz, kontratların alınıp satıldığı pazarlar, istismar edildikleri için krizin tetikleyicileri oldular.

Bugün Türkiye ekonomisinin, halihazırda kullanılmayan türev ürünleri gündeme getirmesi gerekiyor. Bu kadar yüksek volümlü sermaye girişini ekonomiye yük olmadan döndürebilmek için yeni araçlar üretilmek zorunda. Bir farkla; Krizden ders çıkarmış ve türev ürünlerin mali yeterliliğini kontrol altına almış olarak. Yeni araçlar ve aracılar, Türkiye’de şişen mali piyasaları bir yükümlülük odağı olmaktan çıkarıp, riskin dağıtıldığı ve Türkiye’nin geleceğine yatırım yapılan bir pazar olmaya aday hale getirebilir.

İkinci Varlık Barışı

İktisadiyat

Türkiye’deki vergi mükellefleri için önemli bir avantaj. Asıl önemlisi Türkiye ekonomisi için. Türkiye’deki vergi mükelleflerinin yıllardır yurtdışındaki para ve sermaye piyasaları ile ilişkisi belirli bir zemine oturmamıştı. İkinci kez yapılan düzenlemeyle yurtdışında devletin bilgisi dışında bırakılan kaynaklar kayıt altına alınmaya çalışılacak. Bir önceki varlık barışına oranla daha olgunlaşmış görünen pek çok yönü var İkinci Varlık Barışı’nın. Elbette eleştirilen yönleri de.

Faiz haddinin düşmesi içeride negatif faizle birlikte vergi yükünü üstlenen tasarruf sahibini yurtdışına yönlendirmiş olabilir. Türkiye ekonomisi, çıkan mevduatın geri dönüşünü faiz oranını artırmadan sağlamak zorundaydı.

Yurtdışında bulunup bugüne dek beyan dışında bırakılan kaynaklar, 31.12.2013 tarihine kadar fiilen Türkiye’ye getirilecek. Temmuz ayının sonuna kadar bildirimler yapılıp, 1 aylık süre içerisinde %2’lik vergi ödenmiş olacak. Mükellefin resmi kayıtlarına intikal de aynı süre içerisinde yapılacak.

‘Bıyıklı yabancı’dan Varlık Barışı’na

Yıllardır Türkiye’ye yabancı aracılarla giren kaynakların bir kısmının Türkiye’deki yerleşik tasarruf veya yatırımcılara ait olduğunu biliyoruz. Bunları ayrıştırmaya çalışırken ‘bıyıklı yabancı yatırımcı’ gibi kavramlar veya bazı tahmin modelleri kullanmak zorunda kaldık. Bugün, kayıtdışı kaynağı ayırt etmek çok daha önemli. Zira, özel sektör yabancı finans kuruluşlarıyla bizzat ilişki kurup, mali sistemi işlem olarak değilse de içerik yönünden by-pass edebiliyor.

Ekonomik analizlerde ısrarla vurgulanan risk unsurunun gerçek içeriğini bilmediğimizde doğru sonuçlara ulaşmak da zor görünüyor. Şehir efsaneleriyle yahut aslında mevduat olan krediler, kredi görünümlü menkul değer alımlarıyla tespit, öngörü veya model üretimi de her zaman bir yönüyle eksik kalıyor.

Sermaye piyasasının vergilendirilmesindeki eksiklikler…

2010 yılındaki ısınmanın kontrolü için tedbirler düşünülürken ısrarla %0,5’lik (yüzde yarım veya binde beş) bir Tobin Vergisi’nin uygulanması gerektiğini yazmıştım. Böyle bir verginin amacının yatırımcıyı cezalandırmak değil, kayıt altına almak olduğunu da. Ekonomi yönetimi, maliye politikası araçlarından çok para politikası enstrümanlarını tercih etti. Bu bir tercihtir. Yanlışlık yöntemden çok zamanlamada yapıldı. Tedbirler geç uygulandı.

Para politikası aracılığıyla, munzam karşılıklarla, faiz oranlarıyla ilgili düzenlemeler fiilen en az bir ay ile üç ay içerisinde etkisini göstermeye başlıyor çünkü. Moral faktörleri istisna edelim. Ama, resmi olarak Para Politikası Kurulu (PPK) Kararları’nın sonunda alınan kararların yürürlük tarihi de belirtiliyor.

Bugünkü Varlık Barışı düzenlemesinde de 22 Nisan 2013 tarihine kadar elde edilmiş olan yurt dışındaki para, altın, döviz, menkul kıymet ve diğer sermaye piyasası araçları ile gayrimenkuller bildirilebilecek. Bildirilen meblağdan %2 vergi alınacak. Bu arada yabancılara ait menkul değerlere uygulanan %0 (sıfır)’lık oran yürürlükte kalmaya devam edecek. Yerliyi yabancıyı ayırt etmeksizin her yurtdışına çıkışta alınacak %0,5’lik bir stopajla bugüne kadar tüm bu kazançlar kayıt altına alınabilirdi. Toplam talebi kısma yönündeki politika tercihi de daha çabuk ve adil bir biçimde hedefine ulaşırdı.

Uygulayanlar ne durumda?

Tobin Vergisi’nde sanırım en bariz örnek Brezilya. Alınan sonuç maalesef olumlu değil. Ama bu kötü örnekten hareketle Türkiye’de de başarısız olunacağı gibi bir noktaya varılabilir mi? Varılamaz. Çünkü, Brezilya dövizi ithal eden değil bizzat nakit olarak kazanan bir ekonomi. Petrol ve soyadan elde ettiği döviz girdisine ek olarak gelen portföy getirilerine bağımlı değil. Dolayısıyla, döviz riski, açık pozisyonu var değilken salt fiskal odaklı bir kararla piyasalara siyasi bir mesaj vermiş oldu. Halbuki, Türkiye’deki kayıtdışılığı, vergi sorununu, yabancı tasarruf bağımlılığını, cari açığı, kur riskini cümle alem biliyor. Dolayısıyla, bir işlem vergisinin ille de ideolojik anlam taşımamış olabileceğini de…

Bugün geç sayılır mı?

İkinci Varlık Barışı olayıyla birlikte yukarıda bahsedilen bir uygulamanın anlamını yitirmesi sözkonusu olabilir. Vergi adaleti yönünden değilse de, makroekonomik çerçeve böyle bir verginin talep üzerindeki etkisine uygun değil. Bugün talebi baskılamaktan çok desteklemek gereği öne çıkıyor. Devlet bütçesi faiz oranlarının seyrinden pozitif etkilenmeye devam edecek. Faiz giderleri azaldıkça, bütçe üzerinde alternatif politika üretme şansı artacak.  

Öncü Göstergeler…

İktisadiyat

Ekonomik faaliyet hacmi ile ilgili göstergelerin en önemlilerinden biri Kapasite Kullanım Oranı (KKO). Türkiye ekonomisi için imalat sanayinin gidişatı konusunda neredeyse yanılmaz bir öngörü imkanı veriyor. Geçen yılın aynı dönemine göre KKO’da düşüş eğilimi görülüyor. Problem de bu noktada. Geçen yıla göre dahi küçülen bir imalat sanayinin kendini toparlaması zaman alabilir. Otoriteler, işsizlik oranının gecikmeli bir veri olduğunu söyleyegelmiştir. Doğru, fakat ekonomi genişlerken daha uygun bir yorum bu. Çünkü, ekonomi daralırken işten çıkarmalar, işgücü maliyetini kısma eğilimi daha çabuk ve keskin bir biçim alır. Ekonomik büyümenin ivme kazandığı dönemlerde ise, istihdamdaki artış daha temkinli ve zamana yayılan bir seyir izler. Bu sürece (time gap) ‘zaman boşluğu’ veya ‘gecikme’ adı verilir. Anlaşılan, yavaşlama dinamiği güç kazandı.

Reel kesim için kritik bir başka gösterge Reel Kesim Güven Endeksi. Güven Endeksi de negatif bir trend izliyor.  Dünya ekonomisindeki gelişmelere paralel olarak, hammadde fiyatları hatta altın da dahil zaman zaman fiyat erozyonuna uğramaya devam ediyor. Hammadde fiyatlarını altından ayıralım. Enerji ve hammaddenin fiyat yapısındaki aşağı yönlü hareketin her zaman üretim seviyesindeki kayıpların habercisi olduğu biliniyor. Altında başta spekülatif hareketler görülse de, Rusya ve Kazakistan gibi nakit zengini Merkez Bankalarının alımları da dahil olmak üzere global bir talep artışı ile fiyatın dengelendiği, sürecin daha da devam edeceği anlaşılıyor. Kur savaşları sürdüğü müddetçe altının değer yitirmesi için hiçbir mantıklı gerekçe mevcut değil.

Yabancı yatırımcı umutlu…

Geçtiğimiz hafta Amerika’daki Türk Yatırım Haftası nedeniyle yapılan açıklamalar çarpıcıydı. Mali piyasaların Türkiye ekonomisine duyduğu güven artıyor. Bir  yandan da reel sektör verileri yatay seyir izlemeye devam ediyor.

Anlaşılan Türkiye ekonomisine yönelen sermaye girişi devam edecek. Bu konu yeterince tartışıldığı için, en azından Borsa’nın (BIST) ve SPK’nın sermaye piyasasının derinleşmesine ilişkin düzenlemelerini gözden geçirmek gerekebilir.

Halka arzları bir parça disipline ederken, aynı zamanda bir dönem hedeflendiği üzere orta büyüklükteki şirketlerin halka açılma girişimlerini teşvik etmeyi sürdürmek kolay değil. Yatırım beklentilerine bakılırsa, büyük ölçekli yatırımcıların 2013 projeleri geçen yılın üzerinde bir hacme ulaşacak. Borsadaki fiyatlama davranışında karlılık ve temettü değil, yeni girişlerin rüzgarı etkili olabilir.

Son olarak yine döviz kurundaki olası sorunları gözden kaçırmayalım. Kurla ilgili yeni bir hassasiyet geliştirmenin zamanı geldi. Artık döviz değerinin artması veya eksilmesi değil, dalgalanmasına odaklanmak gerekiyor. Tıpkı enflasyondaki gibi… Bir ekonomide fiyatlar genel seviyesinin yüksekliği nasıl fiyat istikrarsızlığı anlamına gelmiyor, fiyat artışları ancak sürekli olması durumunda enflasyon olarak adlandırılıyorsa, finansal istikrar için kurun yüksek veya düşük seviyede değil belirli bir bant içinde dalgalanması gerekiyor. Bu denli yüksek bir döviz pozisyon açığı ve enerji ithalatı zorunluluğu kurdaki oynaklık beklentisini riskli kılıyor. Dövizi kontrol talebi arttıkça, kurun oynaklık riski artıyor.

Yerli yatırımcı için yatırım ortamı…

İktisadiyat

Yıllardır ‘yatırım sorunları’ dendiğinde söylenir dururdu: ‘Bürokrasi azaltılsın’. ‘Yabancı yatırımcı bir fabrika kurmak için şu kadar yere müracaat ediyor’. ‘Bu kadar izin belgesi almak zorunda kalıyor’ diye. Belki benzer problemler bugün de var. Elektronik haberleşmenin katkısıyla azaldığı söylenebilir. Kamudaki yetişmiş insan gücünün bakış açısındaki değişikliğin payı da cabası. Uluslararası standartlara, endekslere bakılırsa, Türkiye yabancı doğrudan yatırımlar açısından hala gerilerde. Sanırım Türkiye bu sorunu bir prosedür değil de bir iklim sorunu olarak algılamadıkça önemli bir doğrudan yatırım artışı görmek mümkün olmayacak.  

Yerli girişimcinin durumu…

Türkiye ekonomisinde sermaye yoğunluğu artan sektörlerde yeni girişimci sorunu olması doğal. Yeni yatırım için giderek daha fazla finans kaynağı ve çok ortaklı yapılara ihtiyaç duyuluyor.

Fakat ilk girişim için küçük ve orta büyüklükteki işletmelerde de (KOBİ) yukarıda bahsettiğim regülasyonların düzeyi sınırları zorluyor. Devletin elindeki entegre elektronik imkanlar zaten giderek kayıtdışı kalmayı güçleştiriyor. Bırakın bir işletmeyi, bir vatandaşın parasal sonuç doğuran işlemlerini sistemin dışında tutması mümkün değil artık. Bu noktada bir sorun yok.

Fakat ekonominin büyüme marjındaki tıkanıklığın arkasında sıralanan pek çok iktisadi çevrim sorununun arkasında bugünkü regülasyon seviyesinin de etkisi olabilir. Merdivenaltı üretimi önlerken, yenilikçi girişimciyi, genç müteşebbisi nasıl iş hayatına dahil edebiliriz? diye düşünmek zorundayız.  Bir işletmede çalışmak üzere olanlar için genç ve kadın istihdamına yönelik epey bir teşvik uygulandı. Buna karşın yeni iş kurmak isteyenlerin yararlandığı teşvik sistemi daha çok KOSGEB destekleri ile sınırlı.

1980’lerin Japonya’sını hatırlayalım…

Bundan otuz yıl önce tüm Dünya’ya mal satan, biriken sermayeyle Amerikan şirketlerini satın almaya başlayan Japon şirketlerini okuyor, dinliyordunuz. ‘Japon mucizesi’, ‘Japon üretim kültürü’, ‘Japon kalite anlayışı’ şeklinde çeşitlemeler kitapçı raflarını süslüyordu. Üniversitelerde kürsüler açılıyor, TV’de programlar düzenleniyordu.

1990’lardan itibaren inişe geçtiğinde bu defa Japon ekonomisinin hangi nedenlerle yerinde saymaya başladığı yeterince sorgulanmadı. Zira, Japonya’nın verdiği dış ticaret fazlası tasarruf artığı olarak Batı’daki sermaye piyasalarına akmaya devam ediyordu. Japon ekonomisi  harcamadıkça, birikimini gelişen pazarlara aktarmaya devam etti.

O günlerde yeni ürünler sıklıkla Japonya’da da üretilse, patent sayılarında, işletme kuruluşlarında ABD’nin üstünlüğü devam ediyordu. Nitekim, Japonya işgücünü gereğinden fazla stabilize ederek, tüketimin ve yeni işletmelerin önüne görünmez bir engel koymuş oldu. ABD ekonomisi esnekliğini koruduğu için rekabet üstünlüğünü yeniden ele geçirdi.

Bugünün Japonya’sında, Japon Merkez Bankası (BOJ) politik rüzgarı da arkasına alarak toplumu tüketime teşvik ediyor.  Enflasyona ve sonrasında faiz artışına yol açarak iç pazarı hareketlendirmenin yollarını arıyor. Böyle olunca da, Batı’lı siyasetçilerden ‘kur aracılığıyla haksız rekabet yaptığı’ eleştirisi alıyor.

‘Orta gelir tuzağı’na düşülmesinin nedeni sadece eğitimli işgücü eksikliği değil…

Birkaç yıldır kişi başına gelir 10 Bin Dolar seviyesinde ayak sürüyünce, literatürden ödünç alınan ‘Orta Gelir Tuzağı’ kullanışlı hale geldi. Orta Gelir tuzağı ile ilgili pek çok değerlendirme, kapıyı ‘eğitimli işgücü’ ya da ‘ara eleman’ vurgusuyla açıyor.

Halihazırda mevcut işletmelere kaliteli ara eleman temini yanında, işletme kuracak, kendisinin yanı sıra yeni ve farklı işgücünü istihdam edecek işgücünü iş hayatına yaklaştırmak belki de daha kritik bir hedef olmalı. Burada saklı üretim potansiyeli, rekabeti kur rekabetinden inovatif üstünlüğe taşıyacaktır.

Kurla faiz arasında…

İktisadiyat

Hafta içi gelen sanayi üretimi verisi geleceğe ilişkin ümitli olunmasını mı sağlık veriyor? Sanayi üretimine eşlik eden destekler şimdilik kuvvetli değil. Kapasite kullanımı, enerji tüketimi ve reel kesim güveninde paralel artışlar henüz istenen seviyenin altında. Aksine para piyasaları ise gelişme yönünde. Kredi artış hızı ve sermaye girişi beklentinin de üzerinde. Gündeme bu çerçeveden baktığınızda, faiz kararlarının ve kur seviyesinin hangi nedenlerle haberlerin baş köşesine yerleştiğini anlayabilirsiniz.

‘İndirin dedik indirdiler’…

Hafta içinde Ekonomi Bakanı Zafer Çağlayan’ın faiz haddi ile ilgili beyanı tartışıldı. Sayın Çağlayan faiz oranlarının yüksekliğinden şikayetçi olduklarını, Merkez Bankası’nın bu ‘temenni’leri dikkate aldığını söylüyor. Aslında Merkez Bankası, politika faizini değil daha çok faiz koridorunu düzenlemeyi tercih ediyor. Bu sinyalleri değerlendirirken aradaki farka çok dikkat etmek gerekir.

Döviz kurunu n’apalım?

Ayna hafta içerisinde Merkez Bankası Genel Kurulu’nda konuşan Erdem Başçı da ‘kurda aşırı oynaklık istemiyoruz’ diyerek, aşırı değerlenmeyi tercih etmediğini teyit etti. Ardından küresel trendin ‘düşük faiz, dengeli büyüme’ temelinde oluştuğunu söyledi.

‘Düşük faiz’ denildiğinde umulan yararların neler olduğunu not edelim. Öncelikle, likiditeye erişimin kolaylığı tabii ki. Reel kesimin, kamu kesiminin, tüketicinin, iktisadi kararlarını alırken, nakde ulaşma konusunda yüksek faize göre daha az sorun yaşaması. Tasarrufların, yüksek faiz nedeniyle para piyasalarına değil, reel ekonomiye yönelerek iktisadi verimliliğin artması. Buraya kadar çok iyi.

Türkiye ekonomisini küresel piyasalardan ayrıştıran unsurları da yukarıdaki taleplerle birlikte değerlendirelim. Enflasyon seviyesinde önemli bir düşüş sağlandı, fakat %5’e erişinceye dek enflasyonla mücadeleye devam edilmesi isteniyor. Cari açık seviyesi yine önemli bir fedakarlıkla GSYİH’nın %6’sına indirildi. Not artırımı ve kamu dengesi sayesinde sermaye girişi devam ediyor. Ekonominin ısınmasını önlemek için kredi artış hızının sınırlanması ama aynı zamanda üretimin artarak çıktı açığının kapatılması gerekiyor.

En uygun bileşim: ‘Dövize müdahale etmemek’

Bu koşulların optimal bileşiminde TL’nin değer kaybetmesi başrol oynuyor gibi görünüyor. Fakat Türkiye’deki resmi kur politikası ‘dalgalı kur’. Yani döviz kurunun serbestçe dalgalandığı sistem.  Enflasyon samimiyetle %5 hedefine yakınlaştırmak istendiğinde kuru düşük tutmak zorunda olduğumuzu da artık ezbere biliyor olmalıyız. Faizi aşağıya doğru esnettiğinizde ve bunu sürdürmeye ilişkin mesaj verdiğinizde ise olacak olan belli: Daha yüksek faizle sattığınız borçlanma araçları değer kazanacak. Faiz giderek düşecek dediğinizde, beklenenin aksine tahvillere yönelik talep artıp, döviz girişi devam edecek. TL değerlenecek. Portföy yatırımları hızlanacak. TL değerlendiği müddetçe de cari açık konusunda kısa vadede sonuç alınamayacak. Çünkü geçtiğimiz yıl o mesafe tüketimden feragat ederek kapandı. Rekabet gücünü artırmanın dışında yine altını çizelim kısa vadeli bir başka çözüm yok. Zira, ekonomi yönetimi sermaye girişini vergilendirmeyi bir seçenek olarak görmüyor.

İşin başı da sonu da tercih yapmaktan geçiyor…

Para ve sermaye piyasalarının yönetim ve gözetiminde elinizde iki silah var. Kur ve faiz. Bunların aynı anda ikisini birden yönetmeye kalkıştığınızda genellikle biri patlıyor. Dünya’da da Türkiye’de de defalarca denenmiş bir yanlış yöntem. Bugüne dek,’ yönetilen faiz’, ‘dalgalı kur’ politikası iyi veya kötü, kendi içinde tutarlı, öngörülebilir bir yöntem olmuştu. Merkez, karşılıklar politikasını da etkin bir şekilde kullandı, kullanıyor.

 Döviz kuruna ilişkin temenniler giderek buyurgan bir üslupla seslendirilmeye başladığında işler karışabilir. Merkez Bankası’nın çok ciddi bir rezerv artışı sağladığı ortadayken ataklara karşı koyması mümkün de olsa, 2011 sonundaki gibi rezerv eritip başladığımız noktaya geri dönmeye gerek de yok. Çünkü bu defa özel sektörün döviz borçlarını da dikkate almak zorundayız. Ekonomi yönetimi, ya faizi ya da döviz kurunu yönetmeyi tercih etmenin teknik bir zorunluluk olduğunu biliyor olsa gerek. Yeni bir not artışı akışkanlığı hızlandırdığında, süreci yönetmek zorlaşabilir.

Ekonominin özeti büyüme rakamları

İktisadiyat

-Nisan ayını gördükten sonra bir önceki yılın büyüme performansı önemli mi?

-Evet. Çünkü sadece ekonominin geçmiş performansına değil yönüne ilişkin ciddi bir veri seti sunuyor.

2012 yılında Türkiye %2,2 büyüdü. Şahsen tahminim %2,5 ile %%2,9 arasında bir nokta idi. Beklenenden düşük bir oran.

Dikkat çeken başlıklardan en önemlisi tabii ki özel kesimin küçülmesi. Ekonomi %2,2 gibi yetersiz bir oranda büyürken dahi özel sektör bu oranı yakalayamadı. Özel tüketimde %0,7, yatırımda %4,5 oranında düşüşler var. Açığı kapatıp büyümeyi sağlayan, kamu sektörünün tüketim ve yatırım harcamaları. Ekonomi yönetiminin bu değiş-tokuşu tercih etmesinin sakıncalarından yeterince bahsetmiştik.

İkinci vurgu, cari açıkla büyüme arasındaki ilişkinin boyutları olmalı. Türkiye 2011 yılında %8’in üzerinde büyümüş, cari açık tehlikeli boyutlara varmış, milli gelirin %10’una tırmanmıştı. Bir değiş-tokuş da bu noktada, cari açığın GSYİH’nın %6’sına düşürmek için büyümeden %6 oranında fedakarlık ederek gerçekleşti.

Bütçeyi gözden kaçırmayalım…

Ekonomi politikasındaki tercihin iç talebi baskılama üzerine inşa edildiği ortada. Fakat bu arada kamu talebi tam gaz devam ediyor ki, bu olgunun doğru bir tercih mi ? yoksa savurganlık mı ? olduğu tartışmalı . Özellikle cari transferlerde artış eğiliminin altı çizilmeye devam edilmeli. Devlet, para harcarken bütçe disiplininden taviz vermeye yanaşmadığı için kaynakları daha verimli alanlardan çekmiş oluyor. Yıl içinde vurguladığımız konulardan bir diğeriydi. Konuyu biraz daha teknik düzeyde açıklamak gerekiyor.

Ekonomi küçülüyor, devlet büyüyor…

Büyüme rakamlarına bakılırsa, kamu sektörü tüketim harcamalarını %7,1, yatırım harcamalarını %21,4 artırmış görünüyor. Özel sektörün ve hanehalklarının küçülme boyutlarından ise yukarıda bahsetmiştik. Sanırım kamu finansmanında bir türlü anlaşılamayan nokta, ekonomi küçülürken vergi gelirlerinin artırılmasının başarı olarak algılanmaya devam etmesi. Normal bir vergi sisteminde bir yıl önce ekonomi %8,8 büyümüş ise izleyen yılki vergi tahsilatı paralel bir seyirle artış gösterebilir. Dolayısıyla kamu harcamalarında da benzer bir tempoyu sürdürmenin, küçülmeyi telafi edici harcamalarda, yatırımlarda bulunmanın mali altyapısı hazırlanmış olur. Zira, bir yıl öncesinin geliri bir yıl sonra beyan edilip tahsil edilir. Artan oranlı dolaysız vergi ‘otomatik stabilizatör’ işlevini bu sayede yerine getirir. Türkiye ekonomisi bu imkandan yoksun maalesef.

Bütçede yapılan yanlışla, cari açığın finansmanında yapılan hata birbirinden farklı değil. İkisinde de kısa vadeli kaynaklar tercih ediliyor. Bu yanlışlıklar da ekonomi politikasındaki başarıyı sınırlıyor.

Kaynakları etkin kullanmak için…

Yerleşik hanehalkı tüketiminin payının milli gelirin %66,3’ünü, özel sektörün yatırım harcamaları payının da gelirin %18,9’unu oluşturduğunu not edelim. Faaliyet hacmini desteklemek için bu kesimlerin elindeki harcama potansiyelini genişletmek mi? ,yahut bütçeyi sıkı tutmaya devam ederek kamu yatırımlarını %21,4 artırmak mı ? uygun tercih olacaktır. Ekonomi içerisindeki ağırlığı %85’lere varan özel kesimin talebini uyarabilmek, elindeki harcama potansiyelini serbest bırakmakla mümkün. Bu vesileyle vergi politikasındaki orta ve uzun vadeli seçenekler de tekrar gözden geçirilmeli.